加密货币一级市场
如果传统股票市场是电影院，里面上映着经审查的正统电影作品，那么加密货币市场则像是TikTok，每个人既是导演也是观众，绝大部分作品的意图旨在刺激眼球，缺乏长期观赏价值 [email protected]
加密货币市场，与传统股票市场有很多相似之处，也有一级市场和二级市场。在一级市场中，股市有IPO，币圈有ICO等；在二级市场中，股市有订单驱动的证券交易所，币圈则有数字货币交易所；股市有报价驱动的场外OTC，币圈也同样有数字货币场外OTC；此外，币圈还在衍生品、固定收益等金融产品形态上不断探索，并由此诞生了合约交易及Staking质押生息。
发行机制
加密货币的一级市场可以定义为：发行人首次向投资者发行新的加密资产，投资者直接从发行地购买。
随着加密货币行业的发展，一级市场的发行机制在过去十年中发生了巨大变化，并在发行人和投资者之间引入了更加公平的互动。截止到目前，我们可以将一级市场的资产发行机制划分为以下7种类型：
- PoW挖矿：投入资源开采原始资产
- 分叉资产：基于原始网络分叉发行
- 非公开的DLT：基于分布式账本技术发行
- ICO：首次代币发行
- STO：证券化代币发行
- 改进的ICO：更公平的ICO发行
- 连续发售：持续向代币持有者筹集资金并分红
1.PoW 挖矿
最早出现的发行机制则是PoW挖矿机制，它始于比特币；当中本聪在工作量证明（PoW）中计算出创世区块时，标志着比特币网络以及该加密货币的正式启动。PoW加密货币发行机制通过让矿工分配他们的成本资源（时间，设备和能源）以解决计算问题。
当矿工向网络中投资实体资源(矿机或显卡)并开采区块时，这意味着他们正在一级市场上购买加密资产，因为他们已经投入大量实物资源以换取比特币。
很多公链，开发人员可以在加密资产正式对外流通之前，对其进行“预挖”。在这种情况下，加密货币是在ICO之前封闭产生的，所以PoW可以被认为是不公平的资产分配。
2.分叉资产
由于加密货币的代码是开源的，当加密货币启动并运行后，任何人都可以在代码库上进行修改并开始挖掘新块。
在这种情况下，矿工可以通过分叉原始加密货币从而创造并发行出一种新的加密货币（注意：这里说的分叉不仅是硬分叉，而是包含基于原始代码改进从而产生的独立网络；一般情况下，如遇硬分叉，为了鼓励矿工将资源切换到硬分叉网络，持有原始加密货币的矿工会被分配同等金额的硬分叉币。）对于原始代码改进产生的新资产，如果矿工想要在一级市场购买分叉后的加密货币，他们可以将挖矿设备等实物资源分配给分叉网络。
3.非公开的DLT
在智能合约开发平台诞生之后，企业们开始寻求为其自身业务运营而实施区块链数据架构。
例如，传统银行实施分布式账本技术（DLT），将其他银行作为节点纳入到银行联盟，彼此可以进行跨境资金汇款。
由于DLT是在封闭的网络中只有几个财团成员作为节点，且有访问权限的环境中建立的，因此DLT代币不会提供给公共投资者，而是保留在这几个企业搭建的联盟网络中（即：联盟链）。
对于DLT来说，投资者既是代币的发行者又是代币的持有者。资产的发行与分配是与财团其他成员或组织内部进行私下谈判的结果。
4.ICO
PoW挖矿和Forks分叉发行机制通常使早期开发者获得了超额回报，这对后加入的投资者来说并不公平。随着以太坊智能合约的诞生，通过智能合约发行ERC20 Token并销售的ICO模式开始以难以置信的速度与规模持续扩张。
从表面上看，ICO貌似比PoW挖矿和Forks分叉这两种发行机制更加合理。发行者通过智能合约平台发行代币，并将其提供给潜在投资者，由投资者自行评估该代币的经济模型并决定是否购买代币。
不幸的是，通常ICO（Initial Coin Offering）为投资者提供了有限的议价机会，从本质上讲，ICO是首次代币发行，发行人将数字资产出售给一级市场投资者以换取主流加密货币，并且无需任何形式的价格谈判。此时发行人通常会高估项目，这使得ICO的效果并不一定理想。
最常见的ICO有三种方式：
一、上限销售(Capped sale)
上限销售指的是发行具有上限或即将达到上限的的代币。换句话说，在Capped Sale过程中发行人只会发行有限数量的代币。
带有Cap（顶，即上限）的ICO可以使参与者清楚地评估你这个网络的价值，但是如果一个ICO将软顶（Soft Cap）与硬顶（Hard Cap）结合在一起，反而会增加资产评估的复杂性。 Soft Cap代表ICO成功所需筹集的最小金额，而Hard Cap则代表最大金额。如果一个项目既有Soft Cap又有Hard Cap，那么这一系列筹款金额的不确定性给网络估值带来了很大的难度。
例如：本次发售代币占比 = 20%，软顶 = 1美元，硬顶 = 500万美元。则该网络的最小价值为1美元 / 20% = 5美元，最大价值为 500万 / 20% = 2500万美元。该网络最终估值在5美元~2500万美元范围之间，这是一个巨大的价差，它使得最终的估值结果近乎无意义。
即使通过提高软顶或降低硬顶来缩小价差范围，那么没有卖掉的代币可能会产生以下三种结果，这些结果依然会大大改变对该网络的估值： 第一种结果：发行人将未售出的代币和总供应量同比例销毁，从而保持最初拟定的代币分配比率不变；这算是最好的结果。 第二种结果：发行人并没有按比例销毁未售出的代币，从而使得投资者在不知情的情况下份额被稀释。 第三种结果：发行人自己保留，这样既增加了他们自己在网络中的份额，同时稀释了投资者的份额。
这种现象在2017年和2018年普遍存在，上限销售使得代币发行人收益更多，而不是那些经常忘记考虑代币基本面的一级市场投资者。
二、无限销售(Uncapped sale)
与给代币发行设定上限相比，无限销售（Uncapped sale）意味着发行人可以无限量供应代币，并且不设置代币销售上限。
这种ICO方式没有明确说明资产的价值，但可以向参与者保证肯定会出售。投资者只知道代币的价格，而不知道网络的估值，也不知道发行人希望筹集的最大资金额。
无上限销售的ICO方式对投资者来说是非常危险的，但对发行人而言却是赚钱的机器。
三、荷兰拍卖(Dutch auctions)
通常荷兰拍卖也称为反向拍卖，它是随着时间的推移，资产价格反而降低的ICO方式。 与拍卖相似，资产的价格会持续下降直到有买方同意购买这个代币。
这种ICO的方式，对于那些想要出价超过其他出价者来获得代币的购买者来说，实际是创造了一种竞争环境。另外，发行人是定义拍卖价格曲线的人，在没有市场反馈的情况下，如果投资人中有人有FOMO情绪（Fear of Missing Out），就可能导致价格被高估。而且对于荷兰拍卖来说，没有卖掉的代币依旧存在发行人是否会销毁的问题，因为发行人既可以保留它们也可以销毁它们。
以上三种类型的ICO都遵循了“Caveat Emptor”卖家优势原则，这个原则简单来说就是：买方你在买的时候，你有责任去检查你买的资产是否有问题，对自己所做的交易决策负责，产品出门概不负责。归纳成六个字就是：买家自求多福。
在ICO方式下，投资者几乎没有议价能力；加之对代币的经济模型了解不足，一级市场投资者必须在ICO项目选型过程中投入大量精力。
5.STO
在加密货币热潮和各国监管抵制之后，发行人开始探索安全合规的发行方式，即：STO（Security Token Offering）
证券型令牌（Security Token ）是受监管金融工具支持的加密资产，也可以称作令牌化证券（Tokenized security），它代表着在某特定司法管辖区发行的证券的债权化。
例如，一个令牌化证券，它可以代表公司的股权，债务，不动产，甚至是其他某种加密货币。
当代币（Token）由证券支持时，发行人必须与金融监管机构协调，在受许可的环境中发行和提供代币。与其他任何证券发行一样，令牌化证券的一级市场需要投资者和发行人共同严格遵守与维护。
STO具有非常严格的前提，发行人必须遵循现有的证券法律框架，持有人通常必须注册为被鉴定合格的投资者才能在一级市场上进行购买。另外，发行人需要确保持有人对所述证券具有直接求偿权。
例如，如果你要发行一个“稳定币”，并打算用黄金来做资产背书。那么你必须提供一条快速通道，来让投资人可以赎回资产换取黄金，并提供透明的机制来评估代币的储备。
目前，也存在一些以指数或加密货币来做资产背书的令牌化证券。但由于背书的储备资产本身不在现有法律框架管辖之内，以此类资产背书的令牌化证券是否符合证券法尚有待商榷。
6.改进的ICO
早期ICO的三种形式：上限销售，无限销售以及荷兰拍卖。但是无论是哪种发售方式，投资者几乎没有议价能力；加之对代币的经济模型了解不足，一级市场投资者必须在ICO项目选型过程中投入大量精力。
在经历了一段时间此类卖家优势的ICO现象之后，改进的ICO于2017底浮出水面，改进的ICO为买家提供了较早期ICO更加合理的发行机制，以促进发行人与投资者之间更公平的关系。
倡导改进ICO的主要代表：
一、IICO(Interactive Initial Coin Offering)
Interactive Initial Coin Offering，中文译为互动型ICO，这一经济理论是由Jason Teutsch, Vitalik Buterin, Christopher Brown三位大神共同撰写并提交至康奈尔大学的arXiv开放学术论坛。
IICO理论表示，以前的ICO模型中，上限销售虽然使投资者对拟议的网络估值很清楚但是却难以参与（因为代币数量有限）；而无限销售虽然能保证所有投资者的参与但是却模糊了项目估值。为了避免这种现象，IICO允许投资者可以对网络价值进行个人出价。
在IICO的第一阶段，每个代币买家在每次估值中都指定了所需的购买数量，参与者以网络最高个人上限的形式出价，并允许参与者随时撤消此出价；在第二阶段，通过智能合约的方式在所有投资者的出价之间寻找最佳均衡点，并将低于均衡点的个人出价予以退回。
这一经济理论很好的解决了早期ICO无法同时平衡投资者的参与度与网络估值的问题。
二、DAICO = DAO + ICO
DAO，全称为Decentralized Autonomous Organization，中文译为去中心化自治组织。旨在通过一系列公开公正的规则，可以在无人干预和管理的情况下自主运行的组织机构。Vitalik将DAO和ICO模型结合形成了一种更加公平的ICO方式：DAICO，以降低代币发行人用募集的资金逃走的风险。
DAICO模式使得发行人并没有在早期一次性获得大量资金，它有一个独特功能：它会在预定时间内发行筹集的资金，迫使发行人兑现其诺言。DAICO确定了发行人每秒可以从智能合约中提取的金额。投资者可以投票，并根据发行人兑现承诺的成功度来释放募资金额或退还剩余资金。它使得发行人即使在代币销售结束后仍然无法完全拿走资金。
在以前的ICO中，投资者必须信任发行方，发行方有权使用所有募集资金，并且投资者没有办法将其收回；而DAICO则赋予了投资者控制资金流向的权利。
三、概念型ICO
IEO
Initial Exchange Offering (IEO)和其他产品之间的主要区别在于，IEO 不是由项目团队直接托管，而是在加密货币交易所内托管。 与信誉良好的加密交易所合作可以使项目和 IEO 参与者受益。 在大多数情况下，项目在托管到交易所之前必须经过严格的审查。 IEO 背后的项目团队还可以扩大其在整个交易所用户群中的影响力。
IDO
Initial Dex Offering (IDO) 是托管在去中心化交易所 (DEX) 上的 ICO。 创建 IDO 是为了解决 ICO 和 IEO 模型的缺点。 例如，由于项目的代币在 DEX 上启动，与 IEO 相比，项目上市的成本通常更低。 IDO 还提供即时的代币流动性，这意味着代币几乎可以在 IDO 完成后立即上市。 然而，由于 IDO 在 DEX 上运行，它们并不总是经过严格的尽职调查过程。 这可能会增加整体风险，因为某些 IDO 项目可能质量较低或声誉有问题。 许多 IDO 被证明是骗取投资者资金的骗局项目。
ITO
Initial Twitter Offering (ITO) 是 Mask Network (Maskbook) 通过集成到 Initial Dex Offering (IDO) 机制中的一组协议进行的一种新型公开发行。借助 ITO，Twitter 用户无需离开社交网络即可购买代币。 在此之前，Mask Network 成功运行了两个 ITO。第一个是 Loopring 的 LCR 代币。它吸引了几位投资者，不到3分钟就卖出了代币。第二个 ITO 是 Mirror 的 mTSLA。两家 ITO 都展示了 Mask Network 将社交媒体与去中心化金融连接起来的能力，以及现有社交媒体用户对访问 DeFi 和 Web 3.0 世界的用户友好方式的需求。 为确保代币初始分配的公平性，ITO 将连续进行 3 轮分级定价。 参与者将能够使用 Tether (USDT)、USD Coin (USDC)、Dai (DAI)、 Ethereum (ETH) 购买 $MASK。每个地址每轮最多可以购买 2000 个 MASK 代币。
IGO
Initial Game Offering（IGO）是区块链游戏项目筹集资金的一种方法。它类似于首次代币发行（ICO），但除了加密货币代币之外，IGO 参与者可以在支持游戏早期开发的同时提前获得游戏内资产。 IGO 提供的资产通常包括盲盒、角色、皮肤、装备、武器等等。在大部分情况下，这些是访问或玩游戏所需的 NFT。
IGO 通常通过launchpad平台进行组织。 通常，通过launchpad进行投资需要参与者将平台的原生代币锁定一段时间。 根据项目的不同，参与者可以提前获得游戏的代币或 NFT。 在某些情况下，从 IGO 获得的代币和 NFT 可以在去中心化交易所和 NFT 市场上的游戏生态系统之外进行交易。
目前，市场上有许多 IGO launchpad，包括 TrustSwap(SWAP) 和 EnjinStarter(EJS)。不同的launchpad对 IGO 有不同的设置，但通常需要投资者购买launchpad平台的原生代币才能参与。在获得所需的代币后，参与者需要将它们锁定在一个池中一段时间。根据分配算法，他们将根据锁定的代币数量提供项目的代币或 NFT。
7.连续发售
上述所有ICO均为单轮发售方式，一旦ICO完成，将不会有第二次ICO。而连续销售则与之相对，它不是通过一次性的ICO方式，而是通过一个做市型智能合约，在一段时间内持续促进代币兑换。投资者可以通过直接调用做市型智能合约的方式来购买代币和清算头寸。
典型适合连续发售方式的场景有以下两种：
一、联合曲线合约（Bonding curve contracts）
联合曲线（bonding curve）定义最早出现在 Consensys 成员 Simon de la Rouviere 关于 curation market 的一篇论文中，随后由Bancor协议引入“智能代币”，由此产生了联合曲线合约。基于Bancor协议的联合曲线合约能够实现根据预定的价格曲线，购买和出售代币的自动做市机制。
简单来说就是：投资者想要购买网络中的代币时，智能合约充当了dealer的角色，它会根据预定的价格曲线算出当前价格并报给投资者，只要投资者想买就可以买到，无需等待发行人出售，这改变了传统的Market Making机制。
联合曲线合约通过执行预设价格曲线的智能合约随时发行资产，从而有效地使代币价格与市场条件和预期保持一致。
二、持续型组织（Continuous Organization）
持续组织模型由Thibauld（CEO @ Fairmint）提出，该模型允许组织以设立DAT的方式，通过DAT不断筹集资金并向代币持有者分红。
DAT，全称Decentralized Autonomous Trust，中文译为：去中心化自治信托。DAT它也是一种智能合约，具有联合曲线合约的特点，并支持代币销毁，自动发行和可转换令牌化证券。
在这个经济模型中，Price与Quantity正相关，逻辑如下： `* 当你用ETH购买代币时，DAT会铸造新的代币用于供应，代币升值。你投资的一部分ETH流向了组织，另一部分ETH则被DAT保留在回购准备金。
- 当投资者卖代币时，你所卖的代币会被DAT合约销毁，代币贬值，而DAT会从回购储备金拿出一部分ETH返还给投资者。
- 每当DAT收到一笔付款，DAT会将收到的一部分用来铸造新的代币，从而增加代币价格和回购准备金。同时将这些新铸造的代币分配给当前代币持有人，剩余款项转移到组织。
- 当DAT收到组织支付的分红时，组织发送的金额会用来铸造新的代币，从而增加代币价格和回购准备金。并将这些新铸造的代币分配给当前代币持有人。`
最近几年，加密货币一级市场的发行机制引入了许多重要的创新。但是，这些创新对技术的要求非常严格，比如DAT合约的编写，与编写普通智能合约的难度是截然不同的。对于发行人来说，除非投资者强烈要求，否则发行人几乎没有动力去实践此类机制。
这些不断改进的经济模型，不仅需要发行人持有崇高的社会责任以及对区块链治理的美好愿景，更需要投资者加深对经济模型的理解。
然而理想与现实总是有差距的，并不是每个投资者都能够深入理解经济模型，那么我们如何强制发行人去实践此类机制呢？我觉得可以这样做：
- 对还没有发行的项目，设立一个专门的代币审查委员会，在发行人想要通过一级市场公开发售之前，代币审查委员会的成员来对经济模型进行严格的审核。
- 对已经发行的项目，进行严格审查并筛选出白名单列表，未来的投资人只允许参与白名单中的项目。
以上。 拥抱区块链，币圈永不眠。
